Perspectivas econômicas para o país: recuperação em curso

Relatório macroeconômico elaborado pela empresa de análise financeira independente Eleven Financial confirma a trajetória positiva da economia brasileira

Desempenho do comércio e da indústria, resultado primário, trajetória da inflação e corte da taxa de juros foram alguns dos tópicos analisados pela casa de análise financeira Eleven Financial* –contribuidores de research de equities e macroeconomia no Thomson Reuters Eikon – para elaborar seu mais recente relatório sobre as perspectivas econômicas do país. Baseados em dados dos meses de agosto e setembro, o documento aponta claramente para a recuperação da economia brasileira**.  

* A Eleven Financial é uma casa de análise financeira independente, que reúne o melhor time de analistas do mercado financeiro nacional. As recomendações de investimentos são diretas, técnicas e imparciais.

** Os dados e conclusões abaixo são de responsabilidade da Eleven Financial

 

“Nunca imaginamos que a recuperação tomasse um caminho linear, livre de frustrações, ou contratempos. Mesmo assim, o balanço de realizações segue positivo”, afirmam Adeodato Netto, estrategista-chefe da Eleven Financial, e Thomaz Sarquis, analista da área de Renda Fixa e Economia da Eleven Financial, responsáveis pelo relatório.

“Começando pelo lado negativo, destacamos o desempenho da atividade econômica, que deixou a desejar no mês de agosto”, dizem eles. Setores de comércio e indústria apresentaram queda em seus respectivos índices, levando a uma redução no nível de atividade no mês. Por isso, o IBC-Br apresentou queda de 0,38% em agosto.

Já pelo lado positivo, o documento cita a inflação, que reverteu sua trajetória de queda, iniciando um movimento de convergência para a meta. “Este é um sinal de que estamos diante de uma retomada efetiva do crescimento econômico”, afirmam os autores. Em 12 meses, o IPCA acumula variação de 2,54%.

Dito isso, o relatório ressalta ainda que Banco Central segue o ciclo de corte da taxa de juros, porém sinalizando redução no ritmo de flexibilização monetária, e projeta um corte de 50bps na próxima reunião.

No que diz respeito ao Governo Central, Adeodato Netto e Thomaz Sarquis sublinham que o resultado primário veio conforme o esperado em setembro, gerando um déficit de R$ 22,9 bilhões. Isso aproxima o déficit para a meta estipulada para o ano de 2017.

Entre os destaque positivos de 2017 estão:

•         Câmara rejeita denúncia contra o presidente Michel Temer (leia mais aqui).

•         Leilão de quatro usinas hidrelétricas sob concessão da Cemig geram receita de R$ 12 bilhões ao Tesouro.

•         Ibovespa rompe o topo histórico de 73.000 pontos, que prevalecia desde 2008 (leia mais aqui).

•         BC corta a Selic para 7,5% (leia mais aqui).

“Em meio a esse contexto, mantemos nossa projeção de crescimento econômico de 1,5% para 2017. Para inflação, em função do forte movimento de queda dos preços dos últimos meses, reduzimos nossa estimativa para 3,6% em 2017 e 4,25% em 2018. Em relação à política monetária, alteramos nossa projeção de Selic para 7,0% para o final do ano. Quanto ao câmbio, trabalhamos com uma taxa de câmbio de R$3,35/US$ para o final do ano”, sintetizam os autores.
 
Confira na tabela abaixo o desempenho dos principais indicadores econômicos do país desde 2010 e as respectivas projeções da Eleven Financial para este e os próximos anos: 

A seguir, saiba mais sobre as projeções da Eleven Financial para os principais índices econômicos brasileiros:

• Inflação

O IPCA no mês de setembro apresentou alta de 0,16%, ante 0,08% no mesmo mês de 2017. Com isso, a variação do índice acumulado nos últimos 12 meses ficou em 2,54%, revertendo uma sequência contínua de queda. Em agosto deste ano, a variação em 12 meses foi de 2,46%. Esperamos que nos meses seguintes, este valor convirja para o intervalo de tolerância da meta de inflação, terminando o ano em 3,6%. 

Não podemos nos deixar enganar por uma perpetuação do presente. Uma inflação muito baixa hoje não significa que sempre se manterá baixa.

A retomada do crescimento econômico, já em andamento, será responsável por trazer a inflação de volta à meta em um prazo mais curto que o mercado espera. Dentre os motivos, podemos citar o fechamento do hiato do produto e os juros reais em patamares expansionistas, que terão efeito positivo sobre o nível de preços. 
Confira no gráfico abaixo a tajetória do IPCA entre agosto de 2016 e agosto de 2017: 
Conclusão: o mês de setembro marca o início de uma trajetória ascendente da inflação (leia mais aqui). Neste caso, este aumento deve ser visto com bons olhos, pois une o crescimento econômico à credibilidade do Banco Central. Juros reais mais baixos, inflação na meta e PIB acima das expectativas são os pilares que sustentam a tese de forte retomada da economia. 

• Selic

Diante do recente comportamento da inflação e dos fortes sinais de ociosidade na economia, ajustamos nossas projeções para uma Selic de 7,0% no final de 2017. Na reunião de outubro, o Banco Central realizou um corte de 75 bps na taxa Selic, para 7,5%, em linha com as nossas expectativas. No comunicado que acompanha a decisão, o Copom ressaltou que a dinâmica favorável do nível de preços somada com a capacidade ociosa ainda permite cortes subsequentes na taxa de juros (leia mais aqui).

Além disso, o Comitê ressaltou os potenciais fatores de riscos referentes à dinâmica inflacionária. Por um lado, a continuidade de um choque favorável de alimentos pode puxar a inflação ainda mais para baixo. Por outro lado, frustrações referentes às reformas propostas pelo Executivo podem alterar a percepção de risco sobre o mercado brasileiro. 

Uma eventual não-aprovação da Reforma da Previdência pode ter consequências danosas no mercado de juros e câmbio, o que geraria pressões inflacionárias (leia mais aqui). Por isso, a conjuntura deve ser monitorada com muita cautela por parte do Banco Central.

Por fim, o Copom sinalizou uma redução no ritmo de flexibilização monetária. Em outras palavras, o BC indicou que diminuirá o ritmo de corte da Selic nas próximas reuniões. Por isso, para a reunião de dezembro, estimamos um corte de 50 bps. Com isso, a taxa de juros deverá encerrar 2017 em 7,0%.

É importante adicionar que, se nossas projeções se consolidarem, será a primeira vez que a Selic e a TJLP assumirão valores iguais. Desde sua criação em 1994, a Taxa de Juros de Longo Prazo sempre se manteve abaixo da Selic. A consequência disso, conforme explicitado no nosso relatório Macro do mês passado, é uma distorção histórica no mercado de crédito brasileiro, inibindo os canais de funcionamento da política monetária. 

Conclusão: em nossa visão, a nebulosidade política que permeia o ano de 2018 nos impede de fazer projeções mais alongadas para a Selic. Cenários derivados das denúncias contra o Presidente, eventuais frustrações nas reformas e eleições podem gerar muitas instabilidades às escolhas da taxa de juros no futuro. Por isso, perpetuamos nossa projeção de 7,0% até que um formato de cenário de mostre mais definido para o ano que vem.

• PIB

Os dados de atividade apresentaram uma pequena contração no mês de agosto já considerando os devidos ajustes. O resultado dos índices de produção industrial e vendas do varejo, divulgados no início do mês, deram indícios de uma atividade fraca em agosto, que foi comprovada com o resultado negativo do IBR-BR.  A produção industrial apresentou recuo de 0,8% em agosto, ante alta de 0,7% em julho (leia mais aqui). 

A produção industrial ainda carece de uma recuperação consistente, principalmente se comparada com a evolução do consumo e da agricultura.

Podemos atribuir este atraso, em primeiro lugar, pela defasagem que o setor industrial naturalmente apresenta frente a uma recuperação econômica, por sua dependência de bens imobiliários e altos custos fixos. Mas também podemos encarar de outra forma. A contenção do crédito direcionado pelo BNDES nos últimos meses pode ter um impacto significante na lenta recuperação da indústria.

Além da indústria, o comércio também apresentou retração no mês de agosto (leia mais aqui). Podemos atribuir este recuo, em parte, ao fim da liberação para saque nas contas inativas do FGTS.

Sintetizando estes resultados, o IBC-Br apresentou queda de 0,38% em agosto. Este índice funciona como um termômetro de atividade do Banco Central, auxiliando na condução da política monetária com menos defasagens referentes à atividade. Em comparação a agosto de 2016, o IBC-Br mostra crescimento de 1,46%, o que sinaliza uma recuperação acentuada no período.

Conclusão: mesmo com uma performance negativa dos principais setores na economia em agosto, reforçamos a tese de recuperação econômica acima das projeções de mercado, projetando crescimento do PIB em 1,5% no ano de 2017.

• Dólar

O time de renda fixa e economia da Eleven mantém a projeção de câmbio para R$3,35/US$ para o final de 2017. O Real seguiu os movimentos das moedas emergentes e se mantém apreciado em relação à moeda americana.

O FOMC, em sua última reunião, decidiu manter a FED Funds Rate entre 1 – 1,25%. Ainda, sinalizou uma manutenção na reunião de outubro/novembro e uma elevação de 25bps para a reunião de dezembro. No final do comunicado, o FOMC anunciou que iniciará a normalização do balanço patrimonial do FED em dezembro deste ano. Isso significa que o Banco Central americano irá vender seus títulos ao mercado, restringindo liquidez da economia norte-americana, como uma forma se de precaver das pressões inflacionárias no futuro. 

Quando evitamos os movimentos ufanistas ao longo do ano que chegaram a projetar o dólar abaixo de R$ 3,00, ressaltamos em todos os nossos materiais que víamos uma apreciação articificial e insustentável da moeda brasileira.

Escolha os argumentos: diferencial de juros, termos de troca, commodities, saldo de reservas e fluxo de capital. A combinação de toda a dinâmica nacional e internacional criaria uma natural pressão que está materializada nos recentes movimentos da relação Real versus Dólar.

E, respondendo à crise financeira em 2008, o Banco Central americano iniciou um longo programa de compra de títulos, também conhecido como “quantitative easing” (QE). O conjunto de QE’s realizados pelo FED alteraram o patamar de liquidez da economia global como um todo, impulsionando a atividade sem gerar pressões inflacionárias. As medidas expansionistas propostas pelo presidente Trump não terão os mesmos efeitos. Por isso, além de uma subida gradual no nível de juros, o FED iniciará uma normalização de seu balanço patrimonial, reduzindo seu número de ativos. 

Conclusão: Se este processo ocorrer gradualmente e for concluído em prazos alongados (entre 4 e 5 anos), não deverá gerar mudanças abruptas no mercado de juros ou de câmbio. Mesmo assim, a restrição de liquidez nos EUA reduz a oferta de dólares na economia, o que por consequência depreciaria a taxa de câmbio brasileira. Além disso, a dinâmica do mercado local também deve impactar o mercado de câmbio. O andamento das reformas propostas pelo executivo impacta diretamente a demanda por Real, em especial a previdenciária. Nosso cenário base envolve a aprovação de alguma reforma da previdência, mais enxuta que a proposta na PEC 287. Por estes motivos, projetamos uma taxa de câmbio de R$ 3,35 para 2017 e 2018.

• Resultados fiscais

O resultado primário do Governo Central de setembro apresentou déficit de R$ 22,73 bilhões, ante um déficit de R$ 25,24 bilhões em setembro de 2016. Em valores reais, este valor representa uma redução de 12,19% no déficit do mês. No ano, o Governo Central acumula déficit de R$ 108,53 bilhões. No fluxo acumulado nos últimos 12 meses o Governo Central gerou um déficit de R$ 168,5 bilhões. Em relação ao mês anterior, este valor aproxima da meta fiscal estipulada para o ano de 2017, de déficit de R$ 159 bilhões (leia mais aqui).

 

 

A aproximação nos últimos dois meses se deu principalmente por um aumento nas receitas referentes aos precatórios não resgatados, contabilizadas como “demais receitas”. Além disso, o aumento dos tributos sobre PIS/Cofins segue impactando positivamente a arrecadação, indicando um aumento real de 2,25% em relação ao mês anterior.

Por fim, fatores macroeconômicos referentes à atividade incrementaram a arrecadação com Imposto de renda, que cresceu 11,4% em comparação aos 12 meses até setembro de 2016 (em termos reais). Pelo lado das despesas, o governo segue com os esforços para cortar gastos, que caíram 1,91% em valores reais. 

Mesmo que ainda haja um rombo de R$ 9,5 bilhões para cobrir nos 3 meses seguintes, acreditamos que o governo cumprirá a meta para 2017.

O principal motivo está, novamente, nos precatórios, mas desta vez via despesas. Eis o porquê: neste ano, a Secretaria do Tesouro Nacional antecipou o pagamento de precatórios e sentenças judiciais. Nos últimos 3 anos, este pagamento foi realizado em dezembro, mas em 2017, o Tesouro antecipou grande parte desses pagamento para junho. A vantagem disso são 6 meses a menos de correções monetárias que estes pagamentos devem sofrer todos os meses.

Eis a lógica interessante: Subtraindo o déficit de R$ 168,5 bilhões (out/16 – set-17)  pela meta de R$ 159 bilhões, hoje temos um rombo de aproximadamente R$ 9,5 bilhões no resultado do ano. O que devemos considerar, porém, é que este valor inclui o pagamento de precatórios tanto de dezembro/16 (R$ 8,8 bi) quanto de junho/17 (R$ 9,1 bi).

Em dezembro deste ano, o déficit de 12 meses não incluirá mais o pagamento de precatórios de dezembro de 2016. Em outras palavras, teremos um passivo de R$ 8,8 bilhões a menos no final de 2017! Somemos estes R$ 8,8 bilhões com a economia prevista pelo ministério da fazenda de R$ 700 milhões e obtemos uma redução de R$ 9,5 bilhões no déficit até dezembro. Que corresponde praticamente à totalidade do rombo que temos hoje para cumprir a meta. Por este motivo, podemos dizer que a meta fiscal de 2017 já está virtualmente cumprida.

Por mais que essas medidas garantam a estabilidade do resultado primário no curto prazo, seus impactos no longo prazo são desprezíveis. Isso porque não afetam o cerne do problema fiscal do país, que é a rigidez dos gastos obrigatórios.

Nos últimos meses, o governo tratou apenas os sintomas da doença, deixando de lado propostas para atacar a principal causa do problema: o déficit da Previdência.

Os sucessivos resultados negativos apresentados pelo Tesouro podem ser atribuídos, em grande parte, ao déficit devastador gerado pela previdência. Por ser uma despesa obrigatória, seu peso sobre o orçamento anula qualquer possibilidade de geração de superávit primário. Sem isso, não há como reverter a trajetória do endividamento e consequentemente, a percepção de risco que gira em torno da dívida bruta brasileira, que representa 73,7% do PIB.

Conclusão: Além de uma sólida reforma da previdência, um amplo ajuste fiscal requer uma revisão de toda a estrutura de gastos do governo, levando em conta os subsídios, a extensão da folha de pagamento de servidores, os financiamentos e desonerações voltados para grupos de interesse. Tudo isso se resume a uma abolição estrutural da cultura privilégios que se instaurou na máquina pública brasileira. O caminho para a produtividade no longo prazo começa pelo combate a essas ineficiências.  

 

 

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